（报告出品方/作者：中国银河证券，吴砚靖）
一、专注多年企业级服务市场，产品体系全面向云转型
1.1发展始于财务软件的ERP龙头厂商
公司当前为全国领先的ERP软件供应商，在财务、营销、人力、平台协同等多领域为客户提供数智化企业级云服务产品与解决方案。公司目标愿景始终希望成为“中国和全球领先的企业和公共组织数智化平台与服务提供商”。我们将公司发展历程分为三个阶段：
年—年，用友1.0时代，以财务软件为主。公司成立于年，自创业以来专注财务软件设计，常年在国内财务软件领域市占率保持第一，年发布全国首家管理型财务软件，年公司推出国内首套企业级财务软件。
年—年，用友2.0时代，盈利模式为ERP软件和服务。年起，公司陆续推出U8、T系列、NC等产品，进入ERP软件领域。年，公司实现A股上市。年，公司推出U9产品线，年，成立畅捷通公司，全方位扩充公司服务产品线，完善产品矩阵。
年至今，用友进入3.0时代，以云服务为主。年，公司明确企业互联网发展战略，开启云转型，年，用友宣布进入3.0战略时期，全面提供“用友云”企业服务。年1月，公司发布NCCloud，同年10月云原生的ERP套件Yonsuite，同时发布面向大型企业得互联网平台产品IUAP5.0。年8月，用友推出YonBIP，云服务从产品服务模式升级到平台服务模式，年5月，公司发布U9Cloud，目标客户为高端制造业企业。
1.2产品线体系丰富，能够满足不同规模、不同行业客户需求
公司产品线丰富，已经具备向大型、中型、小微企业、政府及其它公共组织实现全产品种类的覆盖：
大型企业：公司提供基于用友BIP提供的数智化商业创新解决方案。YonBIP是完全云原生架构的全新一代社会化、数智化云服务，年，YonBIP产品线为公司贡献收入12.19亿元。NCCloud是面向大型企业的云ERP产品，已基于iuap技术平台实现云原生架构升级，支持公有云、混合云的部署模式，年NCCloud为公司贡献收入10.14亿元，服务客户达到家。
中型企业：公司提供基于YonBIP平台的YonSuite云服务包。YonSuite是基于BIP平台面向成长型企业的纯公有云服务套件，基于云原生架构，以SaaS模式纯公有云、微服务集群形态充分满足企业对于敏捷、灵活、随需而变的强烈需求。U9Cloud发布于年5月，针对制造企业的专业数智制造创新平台，支持成长型制造企业的数智制造转型升级；U8Cloud，是典型的云ERP产品，针对中型集团企业的集团管控、财务、供应链一体化。
小型企业：畅捷通聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域。公司控股子公司畅捷通面向小微企业市场提供云ERP软件服务，产品包括好会计、易代账、好生意、智+、T+Cloud等核心SaaS类产品。（报告来源：未来智库）
1.3业绩情况：业务云转型进入拐点阶段
营收稳步成长，扣非利润逐步放量。公司最近五年营收稳步成长，除年度，公司业务受疫情与收入确认准则发生改变外等方面影响，业务拓展、交付周期等影响导致公司整体收入有所放缓外，营收5年复合增长率为13.63%。在扣非归母净利润方面，公司持续增长，最近五年复合增长率达到60.21%，公司业务的最终收入确认方在季节周期性，Q4为收入确认主要时期。
业务云转型进入拐点阶段。截至21H1，公司云服务业务实现收入15.06亿元，同比增长.7%，公司云收入占总收入比达到47.4%，较同期增长22.02pcts。同时云服务收入占云服务与软件业务整体收入达到51.0%，公司云业务收入首次超过软件业务收入，公司收入结构逐步改善，实现公司云转型战略的拐点级突破。公司在21年上半年持续巩固在大型企业客户市场的领先地位，同时抢抓国产化、数智化的历史机遇，持续抢占在大型企业市场份额，公司在大型企业云和软件收入共19.79亿元，同比增长33.77%，其中云业务收入10.62亿元，同比增长91.51%，公司在大型企业云收入占比达到70.39%。公司中小型客户“云+软件”收入增速低于预期，但云业务收入增长高企，其中中型企业云业务增长99.13%，小微企业云收入增长.43%，虽短期拖累公司业绩，但对将来公司业务结构产生了质的变化。
新业务促销推广致使毛利率水平下降，期间费用把控能力增强，净利率水平逐步抬升。公
司当前阶段为云转型关键时期，公司正在逐步出清投融资业务，上半年，公司剥离相关金融条线业务。同时公司自身业务定位拓展大型企业，因大型企业对业务稳定性要求较高，对新产品模式接受度需要时间沉淀，针对部分新产品对大型企业促销式推广，导致短期公司业务毛利水平处于较低水平，相信随着公司转型逐步推进，毛利率有望逐步提升。在期间费用方面，公司坚持推广YonBIP模块，专注对产品的打磨，近几年管理费用率和销售费用率逐年下滑。
持续提升研发水平，研发人员数量持续增长。回顾公司近年来研发支出占总收入的水平，一直维持在18-20%，研发人员占总人员的比同样保持稳定，维持30-35%区间。公司始终专注自主研发能力，保持研发框架，目前已经形成在企业和公共组织数智化领域从平台到领域、重点行业和生态的产品与技术研发体系。
1.4股权结构稳定，股权激励彰显公司上云决心
坚定管理扁平化管理，坚持云优先战略。年初，公司发布公告聘请董事长王文京先生但是公司总裁，任期2年。我们认为，在年这一中国企业数字化转云关键时间点，叠加“十四五”时期国内政策对数字化的驱动。公司选择王文京同时担任董事长与总裁，在股东权益与业务发展同时兼顾，能够为公司整体业务协同发展带来保证，坚定推动公司大方向上的云业务整体转型，云优先将成为公司发展方向。
回顾公司近5年激励计划，“云+软件”为公司重要拓展方向。为留住核心人员，公司近年来推出多个股权激励方案，年7月24日，公司公布新一年股权激励方案，授予.21万股，激励对象人，从考核指标来看，“云+软件”收入仍为考核重点。我们认为，随着公司完善股权激励计划，对YonBIP产品线的拓展持续提升，U9Cloud对制造型企业的局，公司未来云服务业务收入将持续增长。
二、传统ERP软件渗透率达峰值，存量市场受益于国产替代机会
2.1海外ERP系统发展早于国内，平台型产品为市场主流
ERP系统的发展始于20世纪50年代的管理信息系统（MIS），其目的是为了便于记录企业库存管理的大量原始数据，以方便企业库存查询和汇总。随后在20世纪60年代，定期MRP（物料需求计划）引入企业，实现依据客户订单，按照产品结构清单展开并计算物料需求计划，实现减少库存，优化库存的管理目标。到了80年代，开发的MRPII将财务的功能囊括进来，在企业中形成以计算机为核心的闭环管理系统，这种管理系统已能动态监察到产、供、销的全部生产过程。20世纪90年代，ERP（企业资源计划）概念提出，核心是供应链管理，最大限度地利用企业资源以提高效率，后期ERP的扩展还包括管理企业的外部信息，开发了CRM、SCM等应用，帮助企业提高效能。
随着ERP软件逐步成熟，产品逐步从套件型产品向平台型产品拓展。平台化ERP产品是厂商不断经过经验积累，将ERP软件的核心业务，架构模式等高标准化解决方案封装成软件“积木模型”，再根据用户需要进行搭配。平台化ERP产品通常涉及到底层数据库和对外接口方面的权限，这种模式从架构上必定要采用松耦合的结构，能够有多个数据源，并能够与其他软件进行数据交互，有较好的兼容性，从模式上来看更像是“软件统一底座+平台开发+模块应用”。传统ERP项目服务链包含6大过程：售前支持，系统规划，客户定制开发，系统上线，维护服务，发现新需求。
售前支持、系统规划和客户定制开发类似咨询服务，对于使用海外产品（SAP/Oracle），客户在咨询期间可以选择两种不同的咨询，一种是ERP厂商和咨询方打包出售服务，另一种是ERP软件和咨询服务分开招投标。相对而言，三方咨询机构较原厂商咨询人员费用端具备价格优势。这个过程的主要目的是减少实施、运维过程中对产品需求不确定造成的反工情况，缩短售前时间，提升工作成功率。
系统上线指按客户需求提供ERP解决方案，同时规定实施规范流程和实施文档制度，对实施工程情况进行详细记录和总结，形成实施知识库，方便日后客户进行系统维护和数据治理。
维护服务包括客户定期交付的维护费以及发生系统故障时解决获得的收入。通过调研得知国内ERP厂商每年维护费收入大概占软件销售费用的10%左右。
从全球市场来看，ERP软件全球增速逐步放缓，渗透基本饱和。根据前瞻产业研究院数据显示，最近10年全球ERP产业的增长率始终维持在3%左右，市场增速逐步放缓预示着市场增量空间不足，并且大部分发达国家ERP产业已全面渗透制造业企业。年全球制造企业ERP产品渗透率接近70%，我们有理由推断发达国家ERP渗透率更高，显著高于其他工业软件。全球范围看，传统ERP系统已接近饱和。
中国ERP市场始于上世纪80年代。伴随着国内市场对外开放和经济转型的需求，SAP与Oracle等海外厂商进入中国，填补了中国市场ERP领域的空白，随后鼎新、开思等国内ERP厂商推出本土化ERP软件。从时间上来看，我国ERP行业发展起步晚于海外30余年，市场空间正在逐步扩容。根据前瞻产业研究院数据显示，年，国内ERP软件市场规模将达到亿元，同比增长14.8%。同时我国本土软件企业相较于国际巨头企业研发起步较晚，但技术水平提升速度较快，行业龙头企业如用友、金蝶等，在ERP市场中的份额占比逐年增大，在高端领域也与国际巨头企业形成一定竞争力。
当前国内ERP市场大型企业仍为海外厂商占据主导，中小企业选择国内ERP产品居多。在国内软件产品早期，国产ERP凭借价格低廉、操作符和国人习惯、本土化战略等迅速抢占低端国产ERP市场。用友产品在国内市占率达到40%，连续多年位居国内ERP软件份额榜首，但大部分客户集中于中小企业，而在高端ERP市场，依旧由SAP、Oracle，合计共占有50%左右市场空间，而用友和金蝶产品在高端市场仅占比20%左右。（报告来源：未来智库）
2.2用友产品力逐步提升，对海外厂商替代带来发展机遇
用友网络作为国内ERP行业领军企业，能够充分享受ERP软件国产化进程的推进。三大因素将推动公司ERP软件国产替代机会：1）公司ERP软件产品水平逐步提升，与海外厂商技术水平越来越接近；2）公司ERP产品定价策略相比海外龙头厂商定价较为简单且性价比高；3）公司ERP软件更符合国内企业的操作习惯。
公司ERP软件产品水平逐步提升，与海外厂商技术水平越来越接近。公司ERP产品在财务会计领域在国内市场与SAP、Oracle基本处于同一水平线，用友产品线在财务管理模块的流畅性，稳定性和易用性均达到甚至赶超海外优质大厂的水平，同时用友产品线丰富，针对不同下游用户，均有与海外大厂类似的产品应对策略。但国内ERP产品对供应链管理，工业制造领域还存在较大差距，且海外龙头厂商有多年项目管理经验，业务流程规范，具有技术稳定、功能灵活和系统开放性强等优势。
用友网络ERP产品定价策略相比海外龙头厂商定价较为简单且性价比高。我们通过拆解SAPS/4HANA产品收入构成来分析SAP旗舰产品的价格水平。客户购买SAPS/4HANA软件价款主要由以下几个部分构成：1）用户访问授权；2）附加解决方案；3）数据访问的接口（API）使用权。
用户访问授权根据使用者的不同类型，价格会有较大差别。SAPS/4HANACloud将客户使用者分为三个类型，根据使用者的类型进行单位定价，例如第一类AdvancedUser，它大约等同于管理员，大约在-欧元/月，第二类CoreUser，能够管理团队成员和它们的权限，费用大概在80-欧元/月，第三类是Self-ServiceUser，功能大量受限，大致等同于一线员工，大约在20欧元/月。同时产品要求的最低价格约10万欧元的年费。即使在License模式下，客户支付了永久授权费用，还需要强制支付相当于授权价格22%的年度技术支持费用。
附加解决方案（Add-ons）共20多项，计费模式根据不同类别分别计费。Add-ons解决方案在SAP中共包含20多项，包括合同和租约管理、资产物业管理、财务报表分析等等，类似SDK产品，其使用根据用户需求选择。在这些解决方案中，大多数是根据“使用量/次数“来进行收费的，而不是年费模式。
数据接口使用费（DigitalAccess）是针对第三方产品接入系统进行收费。数据接口费用起步定价为欧元，其要求全年仅能访问12万个文档，超过其部分需额外支付0.24欧元。对于需要经常对接三方数据的用户，API使用费用每年费用较高。
用友ERP软件符合国内企业公司的业务流程特点，使用习惯更贴合国内的公司。在软件时代，国内大中型企业对于海外ERP软件的更换周期大概在5年左右，海外ERP部分语言转换较慢，相关流程不符合国内企业习惯等问题还需进一步定制化开发，但海外ERP厂商对于其企业管理理念具备较高自信，多数流程不符合国内习惯等不会进行修改，这又进一步致使国内企业无法快速感受ERP软件对于企业管理效率的提升。而用友深耕国内企业多年，在公司创立的初始阶段即财务软件，多数产品模块扩展依照国内企业使用习惯进行开发，深知国内企业数字化进程中的痛点和需求。在当前移动互联网时代，快速部署和快速响应成为软件厂商的差异化竞争点之一，海外龙头因咨询和软件本身业务分离等因素，其快速响应能力也弱于用友。
2.3多政策催化，公司将充分受益于本次国产化浪潮
在回顾市场政策方面，多项政助推软件产品国产化替代。随着近些年“中美脱钩”等事件的发生，国际形势日益紧张，为避免我国高端产业出现卡脖子等事件发生，中国科技产业实现国产替代是大势所趋，若要完全避免卡脖子问题，实现真正的IT自主，就意味着IT系统要进行从软件到硬件的整体替换，随着政策端、信创等信号不断加码，国内科技企业面临的经营环境将会得到明显改善。而ERP系统作为面向B端的企业核心管理系统，在面对日益加剧的国际贸易环境中，大型企业客户逐步转向国产ERP系统的诉求将会抬升，用友作为国产ERP软件龙头厂商将充分受益本次国产化浪潮。
在国产化政策逐步发布期间，用友签约多个千万级大单，证明公司产品在超大型客户领域具备强大的竞争优势。从近期来看，公司斩获多家千万级别大单，例如用友与航天科技集团深入按公司签约战略合作协议，同时中标重庆、云南等多地中烟数字化建设项目，在商业银行领域，邮储银行HR系统和光大银行HR系统纷纷落地。
在ERP国产替代领域更多的是对大型企业对海外ERP软件的替代，实现对高端ERP软件的整体替代才是国产替代的核心，尤其是头部大型国企、央企等集团型企业。目前全市场具备替代海外ERP系统的国内厂商数量稀少，这部分市场份额将更加有利于具有案例支撑的头部企业。用友正逐步从各大企业的模块化替换走向全核心系统替换的过程中，并且当前国产软件对Oracle的替换已达到一定规模，对SAP的替换仍然具备较大的市场空间。
我们对“十四五”期间的替代空间进行了简单测算，预计能够为ERP厂商带来亿市场空间。我们通过用友战略和替代市场情况来看，超大型集团和大型央企国企为替代的主战场，在大型制造业企业中，PLM\ERP\CRM系统组成内部管理全流程系统，系统全面构建需要2-3年项目实施上线周期，单企业全订单规模达到数五亿左右，多系统替换需要大量内部协同，同时很多系统重新构建涉及数据迁移、底层数据重构等多项事宜，因此系统的全面替代实施周期相对较长。
三、“云化+智能化”必将成为公司在ERP领域的核心竞争力
3.1管理软件上云为大势所趋
企业级管理软件上云为大势所趋。软件上云尤其是面向B端的企业级管理软件上云将是大势所趋，根据艾瑞咨询数据显示，中国SaaS市场在年疫情过后得到飞速发展，市场规模达到亿元，同比增长48.7%，同时预计未来三年行业复合增长率将达到34%。从下游细分市场来看，海比研究院数据显示，年企业管理类SaaS市场规模占比达到40%，为占比最高细分赛道，企业级管理软件有着上云的优势。
ERP软件上云仍存较大存量空间。根据前瞻产业研究院数据显示，年中国ERP市场规模为亿元，近5年复合增长率维持在13%左右，增量空间逐步扩容。而在存量市场中，SaaS类的上云ERP软件占比仅为25%，考虑到国内众多大中型企业的云ERP系统较为复杂，单价较高，上云类ERP软件多为大中型企业应用，所以从使用云ERP软件的企业数量来看，预计不到10%左右，仍然存在较大的存量试产空间。
ERP软件上云带来新的技术架构，云原生模式为主流应用方向。传统的ERP软件采用集中式架构，软件与本地服务器和用户终端深度绑定，单模块的更新维护需要多业务条线的协同和适配，定制化开发周期较长，替换成本和数据迁移的成本较高。国内龙头ERP软件厂商多采用云原生架构，在交付和后期维护上能够根据企业自身需要进行产品的快速迭代，本地驻场员工数量减少，多业务能够在线上进行交付。
国内企业数字化转型和上云趋势并肩前行。接受软件上云是企业进行数字化转型的第一步，云计算核心技术是虚拟化通过Internet按需提供计算能力、数据库存储、应用程序和其他IT资源，采用按使用量付费的定价模式，对比传统IT架构，其业务架构弹性无法满足高并发和大量数据计算。根据调查显示，63%的企业表示，数字化转型是其采用公有云的主要因素，云计算在IT的灵活性(62%)、DevOps(58%)、移动互联网(55%)、人工智能(AI)和机器学习(50%)和物联网(45%)方面表现优异，是企业选择云计算的六大因素。
3.2云平台模式提升软件产品边界
云PaaS平台赋能，提升ERP产品边界。企业管理软件上云将持续强化平台化优势，ERP软件从过去的供应流程管理到现在的企业全生命周期管理，其产品边界越来越趋向模糊，PaaS平台的应用对于产品软件的边界扩展起到了推波助澜的作用，越来越多的ERP厂商涉足更为宽泛的经营范围，包括客户关系管理（CRM）、OA软件、供应链管理和生产制造管理软件，具备多模块的云增量市场。云生态模式同样能够帮助第三方ISV伙伴开发、维护创新型模块，成为企业云生态伙伴一部分，未来也可以通过收并购形式与三方生态伙伴共享创新成果。
Salesforce在-年间通过PaaS平台大量整合并购产品，围绕CRM系统进行业务拓展。IT领域研发时间通过周期较长，IT企业的快速发展通常与收并购并行前进，Salesforce在年创立Force.
