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1、全球市场：2万亿美元规模，遍布成熟及新兴市场
1.1、绝对视角：十三大市场规模突破百亿，马太效应显著
全球REITs发展逾60年，应用遍布成熟及新兴市场。REITs于年起源于美国房地产市场，随后拓展至不同行业和不同国家及地区，当前在美国、日本、澳大利亚等发达地区以及泰国、印度等新兴市场均得到快速发展；
REITs模式久经市场考验，规模长期快速增长。近年来马太效应显著。我们统计了数据相对完整的44个国家或地区上市REITs数据，截至年，合计个REITs项目，总市值约2.09万亿。其中13个市场市值规模超百亿美元，美国市值约1.33万亿，占比达到约64%。
模式久经美国及全球市场考验，市值规模长期快速增长。全球REITs市值在-年间从亿美元增长至2.09万亿美元，CAGR达13.8%，而在发源地美国市场，REITs市值在-年间亦从15亿美元增长至1.33万亿美元，CAGR达15.2%。我们认为主要原因系REITs模式本身具备税收优惠、底层资产现金流稳定、高分红等多重优势，能够有效盘活优质不动产，因此在各大市场具有较强生命力，受资本市场认可度亦得以提升；
当前市场集中度较高，十三大市场规模突破百亿，CR13高达98%，其中美国市值规模一骑绝尘。年全球有十三个市场市值规模超百亿，分别为美国（1.33万亿，单位美元，下同）、日本（亿）、澳大利亚（亿）、英国（亿）、法国（亿）、新加坡（亿）、加拿大（亿）、中国香港（亿）、西班牙（亿）、南非（亿）、比利时（亿）、墨西哥（亿）、泰国（亿），市场CR13约98%，其中美国份额高达63.6%，远远领先其他市场；
近年来美国及亚太市场快速增长，显著拉动整体。市场格局逐步趋于“强者恒强”。我们将全球市场划分为美国、亚太、欧洲、泛拉美（含加拿大）、泛非洲（含中东），截至年市场规模分别为1.33万亿、亿、亿、亿、亿美元。-年全球RETIs市值从亿美元大幅增长%至2.09万亿美元，同期美国、亚太、欧洲、泛拉美、泛非洲市场涨幅分别为%、%、86%、95%、68%，，涨幅与市值规模大致呈现正相关性，判断市场逐步显露马太效应，即在应用越成熟的市场，REITs模式越得到社会认可，从而进一步获得政策推动、新产品上市和估值提升；
除美国外，其他头部市场亦呈现良好增长态势，亚太区域表现尤其亮眼。西班牙、墨西哥、泰国等新兴市场发展迅猛。（1）亚太市场上，-年间日本、澳大利亚、新加坡、中国香港、泰国REITs市值从亿、亿、亿、亿、9亿美元，分别增长至亿、亿、亿、亿、亿美元，增幅分别达到%、79%、%、%、%，日本及澳大利亚规模迅速扩张至全球第二、第三，是拉动亚太整体规模的主要力量；（2）在其他市场上，-年间英国、法国、加拿大、西班牙、南非、比利时、墨西哥市值分别从亿、亿、亿、7亿、亿、69亿、7亿美元增长至亿、亿、亿、亿、亿、亿、亿，涨幅分别为%、23%、53%、%、43%、%、%。西班牙、墨西哥、泰国等新兴市场规模从个位数快速增长至跻身百亿梯队，发展较为迅猛；
1.2、相对视角：占GDP和股市总市值比重约2.78%、2.64%
我们选取26个代表性市场，测算其REITs市值占当年GDP和股市总市值的比重的近五年平均值分别为2.78%、2.64%。
据此测算我国REITs直接市场容量可能在1.5万亿规模以上，或可以展望至2.8~5.5万亿区间。基于我国年GDP和股市市值数据：（1）根据所统计26个市场的平均值，分别测算得到REITs市场容量为1.57万亿和2.76万亿；（2）直接按美国比重值，测算得到我国REITs市场容量空间为2.32亿和5.5亿。相对而言，我们认为占GDP比重较占股市总市值比重更具参考意义，故判断我国REITs市场空间可能达到2.8~5.5万亿；
美国市场经验对我国启动发展REITs或具有较大参考意义。美国两项比重值分别为5.6%、3.9%，均高于平均水平。我们认为美国作为世界最大经济体，其REITs历史较久、实现了大规模发展、模式较为成熟，应用遍及商业地产和新老基建等诸多领域，实践经验尤其值得我国借鉴；
新加坡、澳大利亚、南非、中国香港等市场亦较为成熟。新加坡、澳大利亚、南非REITs占GDP比重分别为15.5%、6.5%、9.1%，占股市市值比重分别为10.6%、7%、6.8%，均显著高于平均水平，显示当地发展REITs市场较为积极。中国香港REITs占GDP比重高达9.5%，彰显对经济拉动作用，而占股市市值比重仅0.7%，判断系港股市场规模较大所致；
其他主要规模经济体中，日本、英国、法国、加拿大比重值均接近平均水平，印度、德国存在较大提升空间。日本、英国、法国、加拿大REITs占GDP比重分别为2.3%、2.9%、3.4%、3.4%，占股市市值比重分别为2%、2.4%、3.9%、2.8%，均较为接近整体平均水平，表明该比重指标具有一定参考意义。印度作为新兴市场，近年来致力于启动推动REITs迅速发展，年REITs占GDP和股市市值比重仅0.2%、0.1%，未来具有较大提升空间。德国市场起步较早，长时间内未取得显著增长，近年来发展有所提速；
2、区域市场：美国模式引领世界，亚太本土化经验值得重视
2.1、美国市场：税惠推动繁荣，广义基建类市值占比达44%
美国REITs市场历史悠久，受税收优惠政策推动，规模大、模式成熟、对经济及就业有一定拉动作用，应用覆盖商业地产、新老基建多重领域，成功经验尤其值得我国借鉴。
宏观经济景气度+税收优惠政策推动美国REITs市场繁荣，s迎IPO高峰，吸引全球市场效仿。REITs于年诞生于美国，在90年代迎来井喷式发展，驱动力一是有利的地产景气度和低利率周期的宏观背景，二是税收优惠政策。相关重要法案文件包括：（1）年《国内税收法典》提出符合要求的REITs分红部分免税；（2）年《税收改革法案》放松对REITs限制，允许其直接持有经营物业、赋能底层资产，同时限制了其他竞品如有限合伙房企的避税，提高了REITs相对税收优势；（3）年《综合预算调整法案》认定养老金由受益人持有，纳入税惠范围，促使许多养老金大规模配置REITs；（4）8年NAREIT等组织合作修改了OECD（经济合作与发展组织）的税收协定范本，实现对全球跨境REIT投资的统一税收待遇；（4）年《PATHACT》消除国外资金投资美国REITs障碍，并废除SEC上市REITs的惩罚性优惠股息规则。
市场规模领先世界，应用遍布12大领域，以P/FFO为衡量指标来看，估值水平持续提升。美国-年间富时REITs从34只增加至只，市值从15亿美元增长至1.33万亿美元，0-年整体FFO（营运现金流量）从亿美元增长至亿美元，应用领域从零售地产扩展至零售、办公、住宅、酒店、工业、伐木业、医疗保健、自建仓储、基础设施、数据中心、多元化、专业化等12大领域。按所有权形式，美国REITs以为权益型为主，年数量和规模占比分别达到82%、94%。0-年间富时权益类REITs的P/FFO从6.6倍提高至19.4倍，实现了估值水平大幅提升，反映了资本市场对REITs产品持久认可度。
广义基建类REITs市值占比约44%，FFO占比约30%，成功经验尤其值得我国基础设施REITs市场借鉴。基于国内市场特征，我们将美国基础设施、数据中心、自建仓储、工业等四类REITs统称为广义基建类REITs，其包含了6只基础设施类、5只数据中心类、6只自建仓储类、13只工业类，年合计FFO占全体REITs比重约30%。截至0年Q1，广义基建类REITs总市值约亿美元，占整体比重约44%。
狭义基建类RETIs市值年以来快速增长，单体规模居各类REITs之首。狭义基建类REITs即基础设施类REITs，包括通讯、电力、能源类产品，在美国亦起步较晚，于年上市，近年来得到较大发展，至Q1市值规模已达亿美元，单体规模约亿美元，局各类REITs之首。
REITs对美国经济及就业具有拉动作用。年REITs及相关业务经济贡献包括运营端产生的亿美元收入、股息及利息诱导再投资产生的亿美元劳动收入、新建及资本开支端产生的亿美元收入，总额约亿美元收入，占当年全美GDP总量的0.8%；创造万个全职当量（FTE）工作，占当年ADP就业人口的1.9%；
2.2、亚太市场：近年发展全面提速，本土化经验值得借鉴
年亚太REITs市场规模约亿美元，包括9个主要市场，其中日本、澳大利亚、新加坡三个市场达到或接近千亿级规模。年日本、澳大利亚、新加坡、中国香港、泰国、马来西亚、印度、中国台湾、新西兰市场规模分别为亿、亿、亿、亿、亿、72亿、46亿、39亿、29亿美元。
近年来迎全面繁荣，日本、新加坡市场规模快速扩大，泰国市场爆发式增长，印度市场亦迎来突破。年亚洲和8年全球金融危机中孕育了推动亚太REITs市场发展的动力，各地面对地产市场及宏观经济下滑纷纷引入REITs模式刺激经济。-年亚太REITs市场规模从亿美元大幅增长%至亿美元，其中日本、澳大利亚、新加坡头部市场增幅分别为%、79%、%，泰国市场从9亿增长至亿美元，CAGR高达36%，此外印度首只REITs于年上市，规模达46亿美元。
REITs模式在亚太市场本土化的实践经验值得我国借鉴。REITs作为舶来品，在亚太市场应用模式与欧美市场有所不同。（1）架构差异：欧美及日本市场REITs一般为公司型架构，非强制上市，澳大利亚、新加坡、中国香港等市场则为契约型，强制上市，新加坡、中国香港等地对REITs杠杆率有不超过45%的限制要求；（2）税惠差异：整体来看，亚太市场税惠覆盖范围更广，新加坡及中国香港等地对个人投资者分红免税，对投资者处置REITs利得税免税，新加坡对REITs物业处置免税，较大的税惠力度有力支撑S-REITs吸引全球资金、提高收益率。目前我国《通知》《指引》出台启动REITs市场，后续在交易细则、税收优惠方面的配套政策值得期待。
2.3、欧洲市场：英法头部地位稳固，西班牙快速复苏
欧洲REITs市场起步较早，充分借鉴美国模式。当前规模约亿美元，包括8个主要市场，其中英法两国均接近千亿级规模。荷兰于年即推出了REITs类似制度，在美国市场于s繁荣发展时，欧洲各国借鉴美国模式、加大在本市场推广力度。年英国、法国、西班牙、比利时、德国、土耳其、荷兰、希腊市场规模分别为亿、亿、亿、亿、66亿、41亿、24亿、20亿美元。
近年来英法头部地位稳固，西班牙快速扩充产品数量、市场规模显著复苏。-年欧洲REITs市场规模从6亿美元增长86%至亿美元，其中英国、法国头部市场增幅分别为%、23%，法国年以来REITs数量及规模略有下滑，判断系规模较大的WFD和UL退市所致。西班牙较早推出首只REITs，其6年市值达到约92亿美元，但单个产品应对市场风险能力有限，年萎缩至7亿美元，近年来西班牙快速推出上市REITs，年REITs数量及市值分别增长至68个、亿美元，复苏显著。
2.4、泛拉美市场：加拿大市场经验成熟，墨西哥打造区域第二极
年泛拉美REITs市场规模约亿美元，包括加拿大、墨西哥两大主要市场。年加拿大、墨西哥、巴西市场规模分别为亿、亿、6亿美元。加拿大年即启动REITs市场，实践经验较为丰富，年REITs数量达到42只，市值规模位列全球第7位。
近年来墨西哥市场增速迅猛、拉动整体。-年泛拉美REITs市场规模从亿美元增长95%至亿美元，其中加拿大增幅为53%，墨西哥于年推出首只REITs，年REITs数量及市值分别达到19只、亿美元，市值规模年均增速高达52%，是驱动区域市场快速增长的主要动力。
2.5、泛非洲市场：南非一枝独秀，沙特指数级成长
年泛非洲REITs市场规模约亿美元，以南非市场为主。年南非、沙特、以色列、阿联酋市场规模分别为亿、40亿、4亿、3亿美元。南非市场起步较早，于9年市值规模即达到亿美元，在年正式引入REITs管理机制进行金融监管，年REITs数量达到39只，市值规模位列全球第10位。
近年来沙特市场爆发式增长。-年泛非洲REITs市场规模从亿美元增长68%至亿美元，其中南非市场规模增长43%。沙特于年推出首只REITs，年REITs数量及市值分别达到17只、40亿美元，市值规模年均增速接近%，呈现爆发式增长。
3、REITs财务分析方法论
3.1、建议引入FFO和P/FFO辅助分析运营表现及估值水平
我们认为REITs在海外成熟市场是与股、债、现金不同的大类配置资产，其具体财务分析方法与一般股票存在差异，建议引入NOI、FFO、AFFO等指标辅助REITs产品财务分析。
FFO（FundsFromOperations，营运现金流）：系Nareit所推荐的、境外REITs财务分析中常用的辅助指标。FFO系REITs行业所开发指标，根据Nareit定义，FFO是在NI（NetIn
